MiFID2/MiFIR: статьи и исследования

© Белых Д.Г., перевод, 2012

Брокер-дилеры продвигают стандарты для монетарных облигаций

// Financial Times, статья от 12.03.2012 Филиппа Стаффорда (Philip Stafford) (http://www.ft.com/cms/s/0/d52a3838-6c68-11e1-bd0c-00144feab49a.html#ixzz1pJ5o1lY5)

Двенадцать крупнейших мировых брокер-дилеров (broker-dealers – лица, совмещающие бизнес брокеров и дилеров – Д.Г. Белых) надеются усовершенствовать технические стандарты электронной торговли монетарными облигациями (cash bond – облигации, платежи по которым осуществляются денежными средствами, а не другим имуществом – Д.Г. Белых), пытаясь снизить большие расходы на информационные технологии (ИТ), предстоящие ввиду масштабных новых правил.

Группа, которая включает ЮБиЭс/UBS, Барклайс Кэпитал/Barclays Capital, Голдман Сакс/Goldman Sachs и ДжейПиМорган Чейс/JPMorgan Chase, должна выработать позицию отраслевой рабочей группы, определяющую стандарты открытых технологий для неликвидного имущества, сделки с которым до сих пор обычно заключались на двусторонней основе. Брокер-дилеры нацелены стандартизировать язык программирования для выставления цен на и заключения сделок с правительственными облигациями и суверенными кредитными инструментами, в числе прочих.

Принятие соглашение о стандартах языка программирования широкими кругами, является ключевым вопросом в повышении рыночной ликвидности и снижении растущих расходов на ИТ. Согласие необходимо ввиду подготовки брокер-дилеров к грядущему регулированию, которое изменит торговлю внебиржевыми деривативами и кредитом.

Группа 20 ведущих экономик (G20) желает защитить финансовые рынки путем выталкивания большей части громадного, но непрозрачного внебиржевого рынка с объемом 6 триллионов долларов США на электронные торговые платформы. Финансовые правила широкого масштаба, такие как Акт Додда-Фрэнка с США и грядущий пересмотр Mifid, или Директивы о Рынках Финансовых Инструментов, в Европе составлены для создания одобренных электронных площадок для торговли инструментами с фиксированным доходом (fixed income – термин используется для обозначения облигаций и иных долговых инструментов, поскольку по ним обычно выплачивается фиксированная процентная ставка – Д.Г. Белых) – называемых “системы заключения свопов/swap execution facilities” (Sef) в США и “организованные торговые системы/organised trading facilities” (OTF) в Европе.

Данные изменения вызовут ожесточенную битву за бизнес среди до 40 мест торговли, при соперничестве новичков с уже сформировавшимися междилерскими брокерами, такими как АйСиЭйПи/ICAP и Туллет Пребон/Tullett Prebon. Вместе с тем, каждое место торговли исторически приобрело свой собственный исключительный протокол, или программный язык, требуя от брокер-дилеров обладать привычно-выстроенной платформой для подключения к каждому из этих мест. Отраслевой стандарт снижает количество специализированных программных кодов, при том, что подключение к платформе рынка облигаций стоит примерно в пять раз больше, чем к платформе торговли акциями.

Движение в этом направлении могло бы также помочь в открытии электронной торговли на рынках инструментов с фиксированным доходом для новичков. Некоторые регуляторы обеспокоены, что высокие расходы на ИТ могут оттолкнуть брокеров от использования новых площадок.

Рабочая группа, известная как Рабочая Группа по Подключаемости Инструментов с Фиксированным Доходом (FICWG), желает определить протоколы для правительственных облигаций, таких как американские казначейские облигации (US Treasuries), облигации правительств еврозоны, британские «золоченные» (UK gilts — облигации британского правительства, размещаемые Банком Англии — Д.Г. Белых) и облигации японского правительства, а также для иных основных кредитных инструментов вроде суверенного долга, высокодоходного долга (обычно подразумеваются так называемые облигации-хлам — junk bonds — т.е. облигации эмитентов с низким кредитным рейтингом или без рейтинга вообще – Д.Г. Белых) и корпоративного долга.

Соответствующая работа была проведена Итрейдинг Софтвэа/Etrading Software и Икспанд Рисеч/Expand Research, двумя лондонскими консультантами по финансовым рынкам. Полученный стандарт основан на Протоколе обмена финансовой информацией (Fix protocol), который используется для передачи данных и торговых сообщений на мировых рынках акций. FICWG уже определила стандарты торговли процентными свопами и свопами на кредитный дефолт. Она также получила поддержку многих междилерских брокеров, которые, вероятно, получат статус Sef и OTF, включая МаркетАксесс/MarketAxess, Туллет Пребон/Tullett Prebon и ДжиЭфАй Групп/GFI Group.

К другим брокер-дилерам указанной группы относятся Bank of America Merrill Lynch, Commerzbank, BNP Paribas, Morgan Stanley, Nomura, Royal Bank of Canada, Royal Bank of Scotland и Société Générale.

Mifid 2 вдыхает жизнь в европейские фонды, инвестирующие в другие фонды

// Financial Times, статья от 26.02.2012 Дианы Маккей (Diana Mackay), генерального директора МаккейУильямс (MackayWilliams) и издателя Фондового Радара (FundRadar) (http://www.ft.com/cms/s/0/c5f603e8-5d6c-11e1-8bb6-00144feabdc0.html#ixzz1ntYFFC4S)

В последние годы сфера фондов, инвестирующих в другие фонды (fund of funds – иногда называется зонтичным фондом; растущей популярностью пользуются фонды, инвестирующие в хедж-фонды – Д.Г. Белых), была спящей красавицей в индустрии управления активами — пускай и не полностью спящей, но имеющей с 2006 года пониженную активность. Сейчас, впрочем, она лежит готовая к пробуждению несколькими удалыми принцами.

Этот процесс уже начался; на некоторых рынках вследствие непостоянных условий торговли выбор решений с несколькими менеджерами (multi-manager fund – фонд, который инвестирует в ряд других фондов, контролируемых различными менеджерами; цель заключается в распределении риска и потенциальных доходов; одни фонды позволяют клиенту выбирать фонды, в которые осуществляются инвестиции, а другие сами принимают подобные решения – Д.Г. Белых) стал привлекательным и простым для инвесторов, предпочитающих во времена неопределенности передавать профессионалам сложную задачу по отбору менеджеров. Это помогло данной сфере сохранить положительное движение даже тогда, когда рынки скисли в прошлом году.

Согласно сведениям компании Липпер (Lipper) об объемах продаж в прошлом году новые инвестиции в фонды третьих сторон, инвестирующие в фонды, составили 8 млрд.евро и по самым оптимистичным оценкам фонды, инвестирующие в фонды, стали более заметным каналом продаж, увеличив за прошлый год свою долю в сегменте розничных активов с 8,5 до 10,7 процентов.

Притягательность данной сферы на территории Европы различна; в 2011 году в данном регионе Британия была самым успешным рынком для фондов, инвестирующих в фонды, с чистыми поступлениями 6 млрд.евро и с 24-процентным ростом активов. И в Италии, где местная промышленность серьезно сдулась, активы фондов, инвестирующих в фонды, увеличилась примерно на 20 процентов.

С другой стороны, как в Испании, так и в Швейцарии произошел спад, оказавшийся выше ожиданий. В Испании он был связан с войнами за депозиты (борьба за предложение наиболее привлекательных, т.е. высоких ставок по депозитам – Д.Г. Белых) и недостаточным количеством гарантийного бизнеса, в то время как искушенные швейцарские консультанты предпочли прибегнуть к индивидуальным фондам и подбору акций для портфелей своих клиентов.

Во Франции, самом большом европейском рынке фондов, инвестирующих в фонды, активы были относительно малоподвижными, хотя и значительно более стабильными, чем другие виды активов. В основном это вызвано тем фактом, что многие французские продукты используются по соображениям их удовлетворительности для управления самого по себе.

Так какие же происходят изменения, которые сильнее взбодрят данную сферу?

Они различны для разных стран, но благоприятное исходное влияние может оказать британская инициатива по пересмотру розничных продаж (RDR) ввиду нацеленности на результат, который может широко распространиться в Европе, когда будут отлажены положения Mifid 2. RDR, согласно которому с 2013 года будут запрещены комиссии за все рекомендованные продажи (при advised sale клиенту дается рекомендация какой продукт ему лучше подходит – Д.Г. Белых), привела к возрастающему признанию банками пробела в части консультирования на массовом розничном рынке. Для удовлетворения этих основных розничных потребностей простейшим способом «упаковки» инвестиционных решений является формирование ассортимента разно-рисковых фондов, инвестирующих в фонды.

Как ЭйчЭсБиСи (HSBC), так и Сантандер (Santander) стали первыми и успешными двигателями процесса по заполнению этого пробела и несомненно, что подтянутся другие. Развитие этих разнообразных всецелевых продуктов подходит также под другую формируемую RDR тенденцию – ожидаемое увеличение прямого спроса от клиентов, которые не готовы платить за консультации. Подходящий выбор «предупакованных» портфелей имеет очевидную притягательность для этих действующих самостоятельно инвесторов.

В Швеции введенные в последнее время предписания, запретившие крупную перемену фондов в премиальных пенсионных фондах, подтолкнули премиальных пенсионных консультантов отступить от этих правил путем обращения всех своих фондовых активов в фонды, инвестирующие в фонды. Это повлекло вливание 2 млрд.евро пенсионных денег, перешедших в данную сферу, которая теперь станет главным хранилищем шведских пенсионных сбережений.

В других странах суровые меры, породившие новые налоги, также могут дать стимул сфере фондов, инвестирующих в фонды. Последние налоговые изменения в Италии являются примером режима, который будет работать против фондовых сбережений до тех пор, пока так или иначе они не будут подвергнуты «упаковыванию».

Аналогичные налоговые изменения, введенные в Германии в 2009 году, не оказали ожидаемого содействия фондам, инвестирующим в фонды, хотя имеются спорные утверждения, что финансовый кризис затормозил их потенциал. Mifid 2, который предлагает запретить комиссионные независимым консультантам может оказаться катализатором, который запустит как немецкие фонды, инвестирующие в фонды, так и аналогичные продукты на территории Европы.

Несмотря на то, что обсуждение Mifid 2 находится на начальной стадии, фонды, инвестирующие в фонды, могли бы оказаться решением проблемы для банков, желающих поддерживать свою комиссионную бизнес-модель, продолжая при этом предлагать доступ к продуктам третьих сторон. В центре Mifid 2 находится вопрос о независимости консультантов, которым предопределяется допустимость или недопустимость комиссионных.

Опыт Британии выявил административные сложности, с которыми столкнутся банки, работая с независимым фирменным наименованием, и суть была как раз в этом, а не в дополнительном барьере на пути необходимости взымать гонорары. После десятилетия, когда предлагался ограниченный ассортимент продуктов, управляемых внешними менеджерами, многим банкам континентальной Европы будет также [как Британии] сложно возвратиться к закрытой структуре, требуемой для поддержания своих комиссионных бизнес-моделей. С дозволения регуляторов некоторые формы «упаковывания» могли бы дать работоспособное решение, которое станет горючим для значительного расширения в будущем сферы фондов, инвестирующих в фонды.

Пересмотр MiFID Европейской Комиссией

// Ассоциация Британских Банкиров (ВАА), Рынки капитала и инфраструктура — квартальный бюллетень за зиму 2012, опубликован 16.02.2012 (http://www.bba.org.uk/policy/article/capital-markets-bulletin-winter-2012/capital-markets-bulletin/)

Пересмотренный вариант MIFID (‘MiFID 2’) в окончательном виде был опубликован Европейской Комиссией 20 октября 2011, последовав за осенним проектом консультации по услугам (ISC). Основные различия сосредоточились в связанных с оказанием услуг фирмами из третьих стран и структуры рынка предложениях, таких как запрет собственной торговли на организованной торговой системе (OTF), при том, что суть остальных предложений осталась, в общем (хотя и не полностью) одинаковой. Согласно проекту ISC многие нюансы работы этих предложений на практике, будут определены не в процессе переговоров между Советом и Европейским Парламентом, а на более поздней стадии законодательного процесса — либо в более подробном законодательстве Уровня 2, либо в регулятивных стандартах Европейского органа по ценным бумагам и рынкам (ESMA).

Основными для членов ВВА являются вопросы рыночной структуры, прозрачности для неакционерных рынков и доступа третьих стран в ЕС.

Основными для членов BBA являются следующие вопросы:

Структура рынка

MiFIR проводит четкое различие между режимом SI (‘систематический перекупщик’ – т.е. двусторонним) и режимом OTF (многосторонним) и тем, какие услуги они оказывают клиентам. Всякая инвестиционная фирма, исполняющая поручения клиентов против собственного капитала, будет считаться SI, а SI не могут сводить вместе интересы третьих сторон в покупке и продаже. SI обязаны объективным и непредвзятым способом выставлять твердые котировки на облигации и структурированные финансовые продукты, если они ниже особого для инструмента размера, не только клиенту, запрашивающему котировку, но также и другим клиентам инвестиционной фирмы и обязаны заключать сделку со всяким другим клиентом, которому была выставлена эта котировка. OTF не может исполнять никакие сделки между многими третьими сторонами, заинтересованными в покупке и продаже (включая поручения клиентов, соединенные системой) против ее собственного капитала. Кроме того OTF ограничена в связях с другой OTF.

Если эти новые требования вступят в силу, особенно в отношении неакционерных инструментов, представляется, что структуру рынка в Лондоне придется фундаментально перестраивать в основном в том смысле, что инвестиционным фирмам понадобится использовать две или более внутренние системы, чтобы осуществлять бизнес, который в настоящее время они ведут как единое целое.

Структуру рынка в Лондоне придется фундаментально перестраивать, если эти новые требования вступят в силу.

Прозрачность для неакционерных рынков

Комиссия предлагает распространить на неакционерные инструменты требования предторговой прозрачности, установленные MiFID для акций. Комиссия предложила для неакционерной прозрачности существенно ограничивающий подход, который может значительно нарушить текущую работу рынков и защиту инвесторов. Ряд корпораций и институтов со стороны покупателей высказали Комиссии такие же опасения.

Доступ третьих стран в ЕС

Предложения Комиссии не были согласованы в ходе предварительных консультаций и создадут совершенно новый режим, став неожиданностью для многих. Предложения фактически даруют паспорт филиалу находящейся в третьей стране фирмы, намеревающейся оказывать инвестиционные услуги или деятельность розничным клиентам. Чтобы фирма из третьей страны подпадала под этот режим, Комиссии понадобится оценить правовой и регулятивный режим третьей страны как эквивалентный режиму ЕС и как предоставляющий фирмам из ЕС взаимный доступ. Это вызывает вопрос о способности фирм из третьих стран оказывать инвестиционные услуги в пределах ЕС, когда на родине лицензия им не требуется (например, в Британии, основываясь на режиме исключений для иностранных лиц).

К другим ключевым проблемам относятся:

  • Отчет о сделках, в частности сфера действия норм об отчете
  • Полномочия ESMA по вмешательству – наши члены озабочены недостатком мер охраны и оспаривания
  • Защита инвесторов, точнее ведут ли предложения MiFID к неравному игровому полю в контексте Британского пересмотра розничных продаж
  • Члены рынка биржевых товаров озабочены негибкостью предложений и предпочитают управляемые позиции в большей степени, чем предложенные в законодательстве ограниченные позиции (position limit – максимальное количество отдельной ценной бумаги или основанных на такой бумаге деривативов, в отношении которого индивидуальный инвестор или группа инвесторов/дилеров могут поддерживать длинную или короткую позицию – Д.Г. Белых)

Координация

BBA инициировала и организовала телефонную конференцию с имеющими членство торговыми ассоциациями с намерением, чтобы эти члены поддержали наше решение сотрудничать и координировать наш подход к MiFID для достижения корректного итогового законодательства и обеспечения неупущения никаких приоритетов – таких как защита Статей о недискриминационном доступе. Более 107 членов приняли участие в телефонной конференции и были согласованы итоговые приоритеты, которые можно найти здесь (www.bba.org.uk/policy/article/mifid-2-cross-association-members-priorities/mifid/slash).

Более 107 членов приняли участие в телефонной конференции, организованной BBA, чтобы согласовать итоговые приоритеты для MiFID.

Предстоящая работа

Согласно нашей договоренности с заинтересованными сторонами из ЕС, BBA выстроит их заботы в порядке приоритетности. BBA предприняла серию встреч в начале февраля с представителями Британии в ЕС, Комиссией и членами Парламента, включая Маркуса Фербера (Markus Ferber) для того, чтобы обозначить наши первоначальные вопросы к предложениям и выдвинуть возможные решения.

Как Комиссия, так и Докладчик сказали, что на предложения нужно смотреть более широко в контексте финансового кризиса. Соответственно в течение дня подчеркивалось, что индустрия должна более ясно высказать желаемые решения и последствия предложений для стабильности и безопасности рынков.

BBA продолжит взаимодействовать с Британским Министерством финансов (НМТ), FSA и соответствующими заинтересованными сторонами из ЕС.

MiFID/MiFIR и прозрачность для внебиржевых деривативов

 // Исследование ISDA, опубликованное 15.02.2012 (http://www2.isda.org/regions/europe/)

Это исследование осуществлено Международной Ассоциацией по Свопам и Деривативам (ISDA), чтобы описать структуру заключения сделок и характер формирования ликвидности на рынках внебиржевых деривативов, и подоплеку установления обязательства предторговой прозрачности согласно MIFID2/MIFIR. Данное исследование заостряет внимание на следующих пунктах:

  • Для различных инструментов существуют различные модели заключения сделок.
  • Предторговая прозрачность различается в зависимости от характера отдельно взятой модели заключения сделок.
  • Предторговая прозрачность должна быть откалибрована под модель заключения сделок и должна обеспечивать адекватные условия для систем заключения сделок по Запросам Котировок.

И относительно систематической перекупки:

  • Режим систематической перекупки неодинаков для разных типов активов.
  • Режим систематической перекупки может подорвать поступление ликвидности.
  • Эффективное ценообразование может поддерживаться более точными мерами, конкретно требованием к фирмам устанавливать котировальные политики.

Рекомендации:

  • Поправить или заменить Статью 7 MiFIR, чтобы обеспечить условия для иных, помимо основанных на книгах заявок, систем заключения сделок вне зависимости от процесса установления исключений.
  • Из Статьи 17 убрать обязательство распространять котировки и установить меры, которые поддерживают конкурентное ценообразование.

1. Введение: отношение между структурой рынка и предторговой прозрачностью

Заключение сделок на бирже зависит от наличия большого количества покупателей и продавцов

Направляемые нуждами участников рынка структуры рынка и практики заключения сделок со временем эволюционируют. Когда для частого заключения сделок с финансовым инструментом при большом количестве покупателей и продавцов существует потенциал, типичным становится появление одной или более площадок для продвижения такой торговли. Организованные площадки способствуют исполнению сделок посредством стандартизации их условий, разработки процессов быстрого и точного завершения сделок и смягчения кредитного и других рисков. Некоторые из этих рынков эволюционируют в биржи. Многие сделки с фьючерсными контрактами и значительная часть сделок с акциями теперь совершаются на регулируемых биржах, где заявки различных клиентов взаимодействуют через анонимную центральную книгу заявок.

Для эффективного функционирования биржам необходима относительно активная подача многими покупателями и продавцами заявок, создающая большой поток сделок и возможность соединения заявок на покупку и продажу. Такое ‘направляемое заявками’ заключение сделок зависит от готовности участников принимать ‘риск неисполнения’ – риск, что сделка не будет исполнена на искомых инвестором условиях.

Направляемые котировками рынки защищают клиента от риска неисполнения

От направляемых заявками рынков на другом конце спектра методов заключения сделок находятся рынки ‘направляемые котировками’. На рынке, направляемом котировками, клиент имеет дело с посредником, обычно банком, который устанавливает для клиента цену. На рынке, направляемом котировками, посредник является лицом, берущим на себя риск неисполнения, при котором он будет обязан изыскать возмещение принятой им по сделке с клиентом позиции за счет других сделок (в качестве части управления своим риском). Между данными полюсами имеется большое разнообразие методологий заключения сделок для разных типов активов:

Рынок, направляемый заявками

 

 

Рынок, направляемый котировками

 

· Много сделок

· Относительно немного ликвидных продуктов

· Много участников

· Меньший размер сделок

· Типично для биржевых сделок

 


· Нечастые сделки

· Институциональные клиенты

· Мало участников

· Крупный размер сделок

· Типично для внебиржевых сделок

 


Сделки с внебиржевыми деривативами заключаются нечасто. Сделки в подавляющем большинстве являются двусторонними

Переход от рынков, направляемых котировками, к рынкам, направляемым заявками, вероятен лишь тогда, когда поток сделок достигнет уровня, при котором клиенты готовы брать на себя риск неисполнения. Рынки внебиржевых деривативов не характеризуются большим потоком сделок. Например, с продуктами на процентные ставки в обычный день совершается менее 6 000 сделок и все из них между профессиональными контрагентами. Для сравнения на Немецкой Бирже (Deutsche Boerse) количество сделок часто превышает 500 000 (см.:www.fese.be/en/?id=81&inc=art) в день при значительном непрофессиональном участии на рынке акций. На рынках государственных свопов на кредитный дефолт (CDS  предлагают защиту от неплатежа по необеспеченным корпоративным или государственным долговым инструментам. Обычный CDS характеризуется наличием контрагента, согласного «продать» защиту другому. «Защищенная» сторона каждый год платит вознаграждение за гарантию того, что в случае дефолта по облигации продавец защиты выплатит компенсацию – Д.Г. Белых) даже с самыми активно торгуемыми контрактами сделки совершаются в среднем только 30 раз в день, в то время как сделки с большинством контрактов на корпоративные CDS заключаются только единожды (или даже ни разу) за день на всем глобальном рынке.

Сделки с внебиржевыми деривативами являются крупыми

К тому же, средний размер сделок с внебиржевыми деривативами очень большой – размер средней сделки на рынках процентных свопов (IRS – контракт по обмену платежами — фиксированных на плавающие, — связанными с процентной ставкой, используемый, обычно, для решения проблемы подверженности процентных ставок колебаниям. В секторе внебиржевых деривативов господствуют процентные свопы, значительно выросшие за последние годы, отчасти под воздействием спекулянтов. По данным Банка Международных Расчетов (Bank for International Settlements) на декабрь 2009 сумма обращающихся свопов составляла около 350 млрд.долларов США. При своповой сделке инвесторы обмениваются или «свопируют» двумя типами процентных платежей – один по фиксированной ставке, другой по плавающей ставке – на срок сделки. Курс свопа – это стоимость перехода от плавающей к фиксированной ставке. Плавающая ставка определяется по трехмесячной LIBOR, стандартно используемой в займах с плавающей ставкой. К свопам обращаются, поскольку они помогают компаниям, портфельным инвесторам и банкам управлять денежными потоками посредством временной фиксации процентных платежей. Однако при неожиданном движении рынков они [свопы] могут также повлечь убытки. Обычно в свопе «плательщик» (скажем, банк) соглашается платить фиксированную ставку в течение срока контракта; взамен «получатель» (скажем, компания) платит плавающую ставку. Если ставки повышаются, то «плательщик» выигрывает, получая более высокую плавающую ставку, по сравнению с их фиксированными платежами. Напротив, если ставки падают, то «получатель» выигрывает, получая более высокий фиксированный платеж, по сравнению с выплаченной ставкой – Д.Г. Белых) составляет 100 миллионов долларов.

Вследствие этого сделки с внебиржевыми деривативами до сих пор преимущественно заключаются на двусторонней основе, т.е. прямо между двумя контрагентами, а не через торговую платформу. В основном это рынок, направляемый котировками. В подавляющем большинстве сделок с деривативами участвует банк, взаимодействующий за свой счет (как принципал) с конечным клиентом (58%) либо с другим банком (42%) (см.:www.bis.org/publ/rpfxf10b.xls)

Учитывая эти характеристики, на текущий момент биржевая и/или электронная торговля занимают лишь скромную долю в деятельности на рынках процентных свопов, самом большом сегменте рынка внебиржевых деривативов, как показано ниже (основано на оценках участников рынка):

  • 70% процентных свопов – недоступны для электронной торговли;
  • 30% процентных свопов – доступны для электронной торговли, однако с 20% из них электронная торговля не ведется;
  • электронная торговля ведется с 10% процентных свопов, из них с 4% — на платформах с одним дилером, с 5% — на многосторонних платформах и с 1% — на междилерских платформах.

ДОПОЛНЕНО 19.03.2012

Среди моделей заключения сделок предторговая прозрачность различна. Пользователи рынков внебиржевых деривативов получают многочисленные котировки

Среди этих разных моделей заключения сделок предторговая прозрачность – информация, доступная участникам рынка перед совершением сделки – различается в соответствии с потребностями пользователей рынка. Например, в отношении более ликвидных внебиржевых деривативов, инвесторы имеют доступ ко многим источникам информации, показывающим точную цену, по которой с ними могут быть заключены сделки: многосторонние платформы предлагают книгу заявок с ценами дилеров, по которым клиенты могут совершать сделки, аналогично тому, как платформы с одним дилером предлагают твердые “жми и сделка” (“click and trade”) котировки. Как платформы с одним дилером, так и многосторонние платформы поддерживают также функционирование Запросов Котировок (RFQ), когда инвестор направляет RFQ дилеру, зачастую на основе выставляемых дилером бегущей строкой информативных цен, и затем получает твердое предложение купить/продать без обязательства заключать сделку, если цена его [инвестора] не устраивает. Почти все пользователи продуктов на внебиржевые деривативы имеют отношения со многими дилерами, и два или более дилера обычно конкурируют за каждую сделку, предоставляя клиенту котировки для определенной сделки, которую клиент желает совершить (cм.: http://www2.isda.org/attachment/Mjg3NQ==/press101410[1].html. 84 процента взятых для исследования конечных пользователей IRS обычно получают котировки от многих дилеров перед совершением сделки, что отражает их искушенность и простоту доступа к котировкам с конкурирующими ценами).

Кроме того, дилеры целый день посылают всей своей клиентской базе котировки по большинству торгуемых ими инструментов. Такие котировки чаще всего (но не всегда) распространяются через сообщения агентства Блумберг/Bloomberg. Для обработки чрезмерного количества котировок, клиенты наиболее часто пользуются услугами третьих лиц (таких как СиЭмЭй/CMA, Блумберг/Bloomberg, Маркит/Markit и т.д.) по аналитическому разбору сведений и формированию сборников котировок для каждого отдельно взятого инструмента на всем рынке. Противоречия между широкой доступностью котировок и сделками на рынках CDS были обнаружены в данных, представленных группе ОуДиЭсДжи/ODSG для ее исследования прозрачности, и процитированны в собственном докладе Федерального Резервного Банка Нью-Йорка/Federal Reserve Bank of New York “Анализ сделок с CDS: подоплека сообщения неопределенному кругу лиц.”

В отношении ликвидных продуктов ценообразование основано на высокой конкуренции

Это ведет к тому, что ценообразование в отношении стандартных сделок кредитоспособных контрагентов основано на большой конкуренции, имеющей результатом очень маленькую разницу (‘разброс’/‘spread’) между ценами, по которым дилер купит у клиента или продаст ему наиболее ликвидные продукты: простые (plain vanilla) процентные свопы, многие продукты на процентные опционы, кредитные индексы CDS и наиболее ликвидные одинарные CDS (индексы CDS — полностью стандартизованный продукт, защищающий от дефолта кого-либо из нескольких должников, тогда как одинарные CDS – единственного должника – Д.Г. Белых). Более того, пользователи внебиржевых деривативов обычно являются очень изощренными и опытными и способны в полной мере совершать сделки к своей выгоде. В действительности, конечные пользователи иногда «решают не распространяться о подробностях своих сделок среди большого количества участников» для того, чтобы получить доступ к эффективному и экономичному механизму хеджирования (Письмо от Коалиции Пользователей Деривативов для CFTC от 8 марта 2011). Недавние исследования подтверждают, что крупные и близкие к ним конечные пользователи вполне удовлетворены обслуживанием, в том числе выставляемыми дилерами ценами. (http://www2.isda.org/attachment/Mjg3NQ==/press101410[1].html. 62 процента оценивают конкурентность цен на IRS на уровне 4 или 5, тогда как лишь 10 процентов конечных пользователей IRS оценивают ее на уровне 1 или 2, по 5-бальной шкале.)

ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ…

MiFID II: точка зрения Регулятора

// Речь от 30.01.2012 Дэвида Лоутона (David Lawton), Действующего Директора FSA по рынкам, на Конференции АББ (ВАА) по поводу MiFID, Лондон (http://www.fsa.gov.uk/portal/site/fsa/menuitem.10673aa85f4624c78853e132e11c01ca/?vgnextoid=e5287ea416f25310VgnVCM10000044bc10acRCRD&vgnextchannel=e17f60f62b415310VgnVCM10000044bc10acRCRD&vgnextfmt=default)

Введение
Прошло три месяца с момента публикации Комиссией проекта предложений по пересмотру MiFID и Директивы о злоупотреблениях на рынке (MAD). Члены Парламента и рабочие группы Совета сейчас вникают в детали, поэтому очень своевременным будет обсудить тип основы регулирования, которую мы хотим увидеть – такую, которая принесет пользу инвесторам и эмитентам, в частности.

И лишь для обозначения контекста, позвольте мне вам напомнить, что предложения по поводу MiFID и MAD являются лишь двумя из дюжины других мер ЕС, которые нацелены на усиление доверия в области торговли и оказания инвестиционных услуг.

Поскольку у меня есть лишь 30 минут, и я хочу оставить некоторое время для вопросов, я намерен дать вам обобщенный взгляд на три аспекта рамок регулирования, которые мы хотим увидеть:
•    стимулирование целостности рынка;
•    принесение стабильности рынка; и
•    усиление прозрачности рынка при повышении рыночной ликвидности.

Условия торговли
По нашему мнению, MiFID, в целом, стала успехом для условий торговли, повышая конкуренцию и снижая стоимость торговли, и, поэтому, нет необходимости для радикального переосмысления. Но сферам, которые не работают эффективно, требуется посвятить некоторые важные изменения, с тем, чтобы основы регулирования продолжали:
•    стимулировать целостность рынка;
•    усиливать прозрачность рынка при повышении рыночной ликвидности; и
•    приносить на рынок стабильность.

Стимулирование целостности рынка
Итак, в первую очередь возьмем цель стимулирования целостности рынка.

Регуляторам необходимо иметь соответствующие полномочия для подходящего надзора за рынками и их участниками и для принятия мер, когда это необходимо. Регуляторам необходим доступ к информации, которая является полной, точной, сфокусированной на важных рисках, предоставляемой на своевременной основе и в формате, который может быть легко использован для анализа. Изменения, предлагаемые в MiFID, приветствуются и должны рассматриваться вместе с предлагаемыми исправлениями режима злоупотреблений на рынке.

Например, в свете разобщенности рынков, роста потока сообщений и скорости торговли, всем регуляторам ЕС следует быть способными получать информацию об: алгоритмах или стратегиях, используемых участниками торговли; поручениях, направляемых на торговые платформы; и сообщениях между участниками рынка. Это поможет надзирающим органам обладать более полной картиной того, что происходит на торговой площадке и лучше расследовать потенциальные злоупотребления на рынке.

Также является существенным предоставление финансовым регуляторам подходящих полномочий рассматривать взаимодействие между финансовыми рынками и любыми базисными для них физическими рынками. Это особенно важно для рынков биржевых товаров, когда ценообразование на двух рынках тесно связано.

В этом контексте своевременное информирование о позициях также является критическим для оценки того, устанавливает ли участник рынка на биржевой дериватив такую позицию, которая дала бы ему возможность контролировать или оказывать давление на рынок материальных товаров в ущерб другим участникам.

Мы уверены, что время для расширения обязательства сообщать о сделках на внебиржевые (OTC) деривативы, такие как свопы на кредитный дефолт (CDS), уже давно пришло. Мы в Британии уже ввели такое требование и находим данную информацию полезной для наблюдения за рынком.

Меры по улучшению содержания отчетов о сделках, направляемых регуляторам, также необходимы для содействия в нашей наблюдательской работе и ‘связать воедино’ сделки, к которым причастны мошенники. Информация о конечных клиентах является ключевым примером необходимой меры по улучшению — и международные усилия по созданию Идентификатора Юридических Лиц (Legal Entity Identifier) являются шагом в правильном направлении – однако достижение итогового решения будет непростым.

Но недостаточно только иметь правильные полномочия, должны быть определены правильные правонарушения. В настоящее время европейское законодательство не запрещает покушение на манипулирование, поэтому люди, пытающиеся манипулировать рынком посредством распространения ложной или вводящей в заблуждение информации не могут быть привлечены к ответственности согласно Директиве о злоупотреблениях на рынке. Это, очевидно, большой пробел и мы довольны, что Комиссия обратилась к решению этой проблемы в своих предложениях.

Принесение на рынок стабильности

Во-вторых, если мы должны приносить на рынок стабильность – то есть эффективное ценообразование, равно как и плавное функционирование рынков – то, тогда необходимо обратиться к решению проблемы недостатков в прозрачности и управлении риском на внебиржевых рынках деривативов. И поэтому мы поддерживаем содержащиеся в MiFID II предложения по определению нового типа места торговли – организованной торговой системы (OTF) – как основы для помещения в более структурированные регулятивные рамки существующей торговли ликвидными и стандартизированными внебиржевыми деривативами. Мы также поддерживаем предложение Комиссии признать важность гибридных моделей, включая голосовой брокеридж (данный тип брокериджа лучше понимается в сравнении с его другой разновидностью — электронным брокериджем; голосовой брокер реально помогает контрагентам находить друг друга, консультирует их об условиях сделок, которые чаще всего являются нестандартными; электронный брокер лишь продвигает электронную площадку, на которой контрагенты сами находят друг друга без непосредственного участия брокера – Д.Г. Белых) влияния на устойчивость системы.

Вместе с тем, одна сфера, предложения в которой, как мы полагаем могут нуждаться в исправлении – это ограничение, препятствующее операторам OTF использовать собственный капитал на своих OTF. Мы оцениваем, что более 95% сделок дилер-клиент на европейском рынке процентных свопов – наибольшей категории деривативов – совершается против собственного капитала. Поэтому у нас есть опасения, что проект в его текущем виде, повлечет значительный отток ликвидности из таких рынков. Мы уверены, что вместо этого, нейтральность оператора и честная и упорядоченная торговля на OTF могут быть достигнуты установлением строгих процессов управления конфликтами, также как это было в случае с многосторонними торговыми системами.

Все еще необходим дальнейший анализ рыночной микроструктуры (говоря про микроструктуру, подразумевают ценообразование, включая влияние на него требований пред- и посторговой прозрачности – Д.Г. Белых), чтобы лучше понимать как изменения рыночной микроструктуры влияют на рыночное поведение и стабильность.

Но мы, конечно, поддерживаем более детальные, сильные и обеспеченные юридически принуждением меры контроля за рисками для всех фирм и мест торговли по отношению к их автоматизированной торговле.

И следует урегулировать всех участников, которые имеют возможность породить значительные риски для системы. Поэтому мы приветствуем предложения по регулированию фирм, которые являются прямыми членами мест торговли, но в настоящее время выпадают за пределы сферы действия MiFID I.

И мы приветствуем предоставление подходящих полномочий ESMA по установлению обязывающих технических стандартов и руководств для микроструктуры и по обеспечению их последовательного применения в Европе.

Выбор между прозрачностью и ликвидностью

В-третьих, с прозрачностью на финансовых рынках связаны многочисленные выгоды, как в смысле защиты инвесторов, так и в смысле рыночной эффективности.

Качество, приведение к единым стандартам и консолидация посторговой информации по акциям имеют в настоящее время недостатки. Мы приветствуем предлагаемый Комиссией подход к их устранению, который включает ряд основных блоков:

  • более подробная детализация посторговых сведений;
  • запрет на смешение данных пред- и посторговой прозрачности; и
  • разрешительный режим для Одобренных Механизмов Опубликования (Approved Publication Arrangements).

Необходимо уделить внимание прояснению важных подробностей. Но мы уверены, что предложения Комиссии имеют верное направление и мы приветствуем вовлечение ESMA в калибровку данного режима.

Однако следует ли применять установленный для акций режим прозрачности к другим классам активов –это большой вопрос. В данном случае пред- и посторговые требования необходимо рассматривать отдельно. Мы уверены, что имеются основания для усиления посторговой прозрачности. Под данный режим должны попадать аналогичные акциям инструменты, такие как индексные паи («индексный пай» — это синоним ETF; перевод ETF как «биржевого индексного фонда», используемый в российских газетах, неудачен, так как обычно имеется ввиду не фонд как организация, а именно паи/доли как оборотоспособные ценные бумаги, следующие за движением биржевого индекса – Д.Г. Белых), инструменты с фиксированной доходностью (облигации и другие долговые инструменты, по которым обычно платится фиксированная процентная ставка – Д.Г. Белых), свопы на кредитный дефолт и другие внебиржевые деривативы. Но такой режим нужно будет тщательно откалибровать.

Мы также видим смысл в предторговой прозрачности на организованных местах торговли, при условии, что такой режим учитывает индивидуальные характеристики рынков инструментов с фиксированной доходностью и деривативов.

Вместе с тем, со стороны некоторых групп инвесторов мы заметили сильное неприятие установления большей предторговой прозрачности для рынков, которые в настоящее время являются внебиржевыми, и инструменты на которых значительно отличаются от акций. По их мнению, это поставит под удар долгосрочные рыночные операции ради сомнительных выгод.

Выработка того, как наилучшим образом сконструировать режим прозрачности рынка для неакционерных инструментов, обеспечивающий инвесторам подходящую защиту и, к тому же, не угнетающий ликвидность – и, поэтому, поставку средств для реальной экономики – является, без сомнения, одной из самых сложных для MiFID II вызовов.

В таком контексте мы предлагаем, по крайней мере, поэтапный подход для каждого продукта при введении требований предторговой прозрачности независимо от типа места торговли. Это даст ESMA достаточное время для создания набора подходяще откалиброванных и детализированных режимов, включая критерии для использования механизма отказа от прав, принимая во внимание отличия моделей торговли среди разных видов активов.

Защита инвесторов

Теперь я намерен перейти ко второй из трех сфер внимания на сегодня – защите инвесторов.

MiFID обеспечивает основы регулирования стандартов ведения бизнеса как на профессиональном, так и на розничном инвестиционных рынках, и MiFID II может привнести некоторые важные усовершенствования в этих областях.

Одно из очевидных усовершенствований – это отнесение к сфере действия Директивы структурированных депозитов. Для Британии данное предложение будет изменением, но мы это поддерживаем как часть стремления Комиссии привнести последовательные стандарты продаж различных розничных инвестиционных продуктов. В Британии многие из стандартов MiFID по ведению бизнеса мы применили также к инвестициям, основанным на страховании, для того, чтобы обеспечивать последовательность и снижать вероятность споров о регулировании. Мы были разочарованы тем, что исходящая от Комиссии инициатива PRIPs (Пакетные Продукты Розничного Инвестирования) выглядит как набор правил, отдельные части которого должны вводиться через MiFID II и пересмотренную Директиву о Страховой Медиации. Этот подход увеличивает риск расхождения стандартов, и мы будем продолжать настаивать на последовательности требований для розничного инвестиционного рынка.

MiFID II также стремится разрешить проблемы, которым у нас в Британии посвящена система RDR (Проверка Розничного Распределения) – такие как независимость инвестиционных советников и риск совета, обусловленного комиссией. Нам приятно видеть сходства между законодательными предложениями MiFID II и некоторыми из требований RDR. И важно, что мы уверены в совместимости правил RDR с предложениями MiFID. Так, предложения MiFID II, прямо устанавливая запрет на комиссию, если фирма обозначает свой совет как «независимый», в тоже время не содержат препятствий регуляторам пойти еще дальше. В Британии мы уже ввели запрет на комиссии, устанавливаемые провайдерами продуктов – для любых типов советников, – вступающий в силу вместе с введением в действие MiFID II.

Заботы, которые привели нас к созданию RDR, остаются актуальными в Британии и могут быть признаны также некоторыми другими регуляторами в отношении их национальных рынков. Учитывая это, может оказаться, что другие Участвующие Государства также заинтересованы в ограничении стимулов для всех фирм, предоставляющим совет, продолжая в тоже время оставаться соответствующими MiFID II.

Третьи страны

Перед завершением я хотел бы коснуться моей третьей темы — соответственно аспекта третьих стран. Очень важно, чтобы рынок финансовых услуг ЕС оставался открытым для инвесторов, находящихся за пределами ЕС. Конечно, фирмы из третьих стран должны иметь возможность вести бизнес в ЕС только на основе стандартов, сопоставимых с теми, которые применяются к фирмам из ЕС. Но нам нужно решать эту задачу на практике.

Ввиду текущего проекта фирмам из третьих стран будет разрешено ведение бизнеса в странах ЕС, только если их родная юрисдикция считается эквивалентной и предлагает взаимные права доступа для всех фирм из ЕС. Это значительно более высокий порог, по сравнению с существующим режимом и похожими режимами, установленными в других Директивах, например в AIFMD (Директива об альтернативных управляющих инвестиционных фондов; применяется к фондам, не являющимися UCITS – Д.Г. Белых).

Предложения также разрешают оказание профессиональным клиентам всех услуг через физическое присутствие филиала в ЕС. Учитывая глобальный характер деятельности, осуществляемой в международных финансовых центрах ЕС, это ограничение является потенциально очень вредным для конечных пользователей рынка, которые в своих финансовых и инвестиционных потребностях полагаются на фирмы из третьих стран на ежедневной основе.

Итак, мы приветствуем предоставление права на паспортизацию филиалам фирм из третьих стран согласно единой процедуре предоставления разрешения, но в тоже время мы боимся, что текущий масштаб ограничений доступа уменьшит выбор инвесторов и конкуренцию. И итоговый риск – отказ фирмам ЕС в доступе на рынки третьих стран.

Заключение

Я уже говорил сегодня о выгодах, которые MiFID I принес эмитентам, инвесторам и участникам рынка в Европе.

Я обратил внимание на ряд пробелов, которые необходимо заполнить для обеспечения того, чтобы основы регулирования продолжали:
• привносить подходящие условия торговли;
• защищать инвесторов; и
• предоставлять компаниям доступ к финансированию за пределами ЕС.

Предложения Комиссии указывают на те же пробелы, однако между «материалами», которые могут быть использованы, чтобы их заполнить, есть выбор. Обеспечение выбора «материалов», которые работают в интересах эмитентов, инвесторов и регуляторов, будет зависеть от всех нас.

Очень важно, чтобы отрасль продолжала инвестировать время, чтобы работать. К хорошо выраженному общеевропейскому  вкладу в отрасль внимательно прислушаются, и он может повлиять на принятие политических решений. Очень важно, чтобы сектор организовывал себя для способствования реализации таких инициатив в полной мере.

Спасибо, и я с нетерпением ожидаю ваши вопросы.

«Британское Управление по Финансовым Услугам (FSA) предостерегает относительно предложений по пересмотру MiFID«

// статья от 30.01.2012 Филиппа Стаффорда (Philip Stafford) из Financial Times (www.ft.com/cms/s/0/6f85a3b0-4b65-11e1-b980-00144feabdc0.html#ixzz1l3J9LOGW)

Британский регулятор предостерег, что предлагаемое в Европейском Союзе законодательство, призванное создать новый тип мест торговли, потенциально может привести к “значительному оттоку ликвидности” из самого большого в этом регионе внебиржевого рынка деривативов.
FSA в понедельник заявило, что оно поддерживает предложения Европейского Союза по созданию нового типа платформы, но призывает заново обдумать планы, которые потенциально воспрепятствуют дилерам, таким как банкиры и брокеры, использовать их собственный капитал для торговли на такой платформе.
Также оно сказало на конференции, проведенной Ассоциацией Британских Банкиров в Лондоне, что европейским политикам следует пересмотреть планы по дозволению финансовым институтам, находящимся за пределами ЕС, вести бизнес в блоке этих стран, только если их родная юрисдикция была признана “эквивалентной”.
Данные мнения стали первыми комментариями FSA, регулирующего самый большой рынок финансовых услуг в регионе, с момента публикации Европейской Комиссией пересмотра MiFID в октябре прошлого года. Серия обширных и жестких мер нацелена на усиление регулирования огромного внебиржевого рынка деривативов.
Группа G20 ведущих наций хочет ввести прозрачность, вынудив торговать – торговлей обычно занимаются инвестиционные банки и брокеры – в большем объеме в электронных местах торговли и через клиринговые дома. С этой целью она предложила новый тип мест торговли, называемых Организованными Торговыми Системами (OTF).
Дэвид Лоутон (David Lawton), действующий директор FSA по рынкам, сказал, что более 95 процентов сделок между дилером и клиентом на европейском рынке процентных свопов – самой большой категории деривативов – заключается против собственного капитала дилеров.
“Поэтому мы обеспокоены тем, что, исходя из текущего проекта, произойдет значительный отток ликвидности из этих рынков”, — сказал он.
FSA полагает, что честная и упорядоченная торговля могла бы быть достигнута посредством “строгих процессов управления конфликтами, также как это было в случае с многосторонними торговыми системами”, — добавил он.
Лондон, самый большой мировой центр торговли внебиржевыми деривативами, на котором лидируют инвестиционные банки и междилерские брокеры, такие как Icap, Tullett Prebon, GFI Group и BGC Partners. Тем не менее, биржи выступили против создания OTF, аргументируя это тем, что банки и брокеры, в случае создания OTF, избегут ряд более жестких требований, установленных для бирж.
Mr Лоутон также призвал заново обдумать меры, препятствующие финансовым институтам, находящимся за пределами ЕС, вести бизнес в регионе, пока их родная юрисдикция не признана эквивалентной и подготовленной для предоставления взаимных прав всем фирмам ЕС.
Жизненно необходимо, чтобы ЕС оставался открытым для инвесторов, находящихся за пределами данного блока стран, сказал он. “Это ограничение потенциально очень вредно для конечных пользователей рынка, которые в делах финансирования и инвестиций полагаются на фирмы из третьих стран на ежедневной основе”, — добавил Mr Лоутон.
Он также приветствовал предложения, предназначенные для институтов и инвесторов, которые являются прямыми членами мест торговли, но выпадают за пределы сферы действия оригинальной директивы MiFID, опубликованной более пяти лет назад. Они включили бы институты, которые используют высокочастотные и автоматизированные торговые стратегии, которые не были широко распространены пять лет назад.
Их популярность увеличивается по мере того, как текущие алгоритмы могут исполнять поручения намного быстрее, чем может среагировать человек. Регуляторы по обе стороны Атлантики озаботились тем, что сложная сеть скоростных компьютерных торгов потенциально может породить систематический риск для финансовых рынков и скрыть мошеннические или инсайдерские сделки.
“Следует урегулировать всех участников, которые имеют возможность породить значительные риски для системы”, – добавил Mr Лоутон.

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход / Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход / Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход / Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход / Изменить )

Connecting to %s

%d такие блоггеры, как: