MiFID/MiFIR и прозрачность для внебиржевых деривативов

// Исследование ISDA, опубликованное 15.02.2012 (http://www2.isda.org/regions/europe/)

© Белых Д.Г., перевод, 2012

Это исследование осуществлено Международной Ассоциацией по Свопам и Деривативам (ISDA), чтобы описать структуру заключения сделок и характер формирования ликвидности на рынках внебиржевых деривативов, и подоплеку установления обязательства предторговой прозрачности согласно MIFID2/MIFIR. Данное исследование заостряет внимание на следующих пунктах:

  • Для различных инструментов существуют различные модели заключения сделок.
  • Предторговая прозрачность различается в зависимости от характера отдельно взятой модели заключения сделок.
  • Предторговая прозрачность должна быть откалибрована под модель заключения сделок и должна обеспечивать адекватные условия для систем заключения сделок по Запросам Котировок.

И относительно систематической перекупки:

  • Режим систематической перекупки неодинаков для разных типов активов.
  • Режим систематической перекупки может подорвать поступление ликвидности.
  • Эффективное ценообразование может поддерживаться более точными мерами, конкретно требованием к фирмам устанавливать котировальные политики.

Рекомендации:

  • Поправить или заменить Статью 7 MiFIR, чтобы обеспечить условия для иных, помимо основанных на книгах заявок, систем заключения сделок вне зависимости от процесса установления исключений.
  • Из Статьи 17 убрать обязательство распространять котировки и установить меры, которые поддерживают конкурентное ценообразование.

1. Введение: отношение между структурой рынка и предторговой прозрачностью

Заключение сделок на бирже зависит от наличия большого количества покупателей и продавцов

Направляемые нуждами участников рынка структуры рынка и практики заключения сделок со временем эволюционируют. Когда для частого заключения сделок с финансовым инструментом при большом количестве покупателей и продавцов существует потенциал, типичным становится появление одной или более площадок для продвижения такой торговли. Организованные площадки способствуют исполнению сделок посредством стандартизации их условий, разработки процессов быстрого и точного завершения сделок и смягчения кредитного и других рисков. Некоторые из этих рынков эволюционируют в биржи. Многие сделки с фьючерсными контрактами и значительная часть сделок с акциями теперь совершаются на регулируемых биржах, где заявки различных клиентов взаимодействуют через анонимную центральную книгу заявок.

Для эффективного функционирования биржам необходима относительно активная подача многими покупателями и продавцами заявок, создающая большой поток сделок и возможность соединения заявок на покупку и продажу. Такое ‘направляемое заявками’ заключение сделок зависит от готовности участников принимать ‘риск неисполнения’ – риск, что сделка не будет исполнена на искомых инвестором условиях.

Направляемые котировками рынки защищают клиента от риска неисполнения

От направляемых заявками рынков на другом конце спектра методов заключения сделок находятся рынки ‘направляемые котировками’. На рынке, направляемом котировками, клиент имеет дело с посредником, обычно банком, который устанавливает для клиента цену. На рынке, направляемом котировками, посредник является лицом, берущим на себя риск неисполнения, при котором он будет обязан изыскать возмещение принятой им по сделке с клиентом позиции за счет других сделок (в качестве части управления своим риском). Между данными полюсами имеется большое разнообразие методологий заключения сделок для разных типов активов:

Рынок, направляемый заявками

Рынок, направляемый котировками

  • Много сделок
  • Относительно немного ликвидных продуктов
  • Много участников
  • Меньший размер сделок
  • Типично для биржевых сделок
  • Нечастые сделки
  • Институциональные клиенты
  • Мало участников
  • Крупный размер сделок
  • Типично для внебиржевых сделок


Сделки с внебиржевыми деривативами заключаются нечасто. Сделки в подавляющем большинстве являются двусторонними

Переход от рынков, направляемых котировками, к рынкам, направляемым заявками, вероятен лишь тогда, когда поток сделок достигнет уровня, при котором клиенты готовы брать на себя риск неисполнения. Рынки внебиржевых деривативов не характеризуются большим потоком сделок. Например, с продуктами на процентные ставки в обычный день совершается менее 6 000 сделок и все из них между профессиональными контрагентами. Для сравнения на Немецкой Бирже (Deutsche Boerse) количество сделок часто превышает 500 000 (см.:www.fese.be/en/?id=81&inc=art) в день при значительном непрофессиональном участии на рынке акций. На рынках государственных свопов на кредитный дефолт (CDS  предлагают защиту от неплатежа по необеспеченным корпоративным или государственным долговым инструментам. Обычный CDS характеризуется наличием контрагента, согласного «продать» защиту другому. «Защищенная» сторона каждый год платит вознаграждение за гарантию того, что в случае дефолта по облигации продавец защиты выплатит компенсацию – Д.Г. Белых) даже с самыми активно торгуемыми контрактами сделки совершаются в среднем только 30 раз в день, в то время как сделки с большинством контрактов на корпоративные CDS заключаются только единожды (или даже ни разу) за день на всем глобальном рынке.

Сделки с внебиржевыми деривативами являются крупыми

К тому же, средний размер сделок с внебиржевыми деривативами очень большой – размер средней сделки на рынках процентных свопов (IRS – контракт по обмену платежами – фиксированных на плавающие, – связанными с процентной ставкой, используемый, обычно, для решения проблемы подверженности процентных ставок колебаниям. В секторе внебиржевых деривативов господствуют процентные свопы, значительно выросшие за последние годы, отчасти под воздействием спекулянтов. По данным Банка Международных Расчетов (Bank for International Settlements) на декабрь 2009 сумма обращающихся свопов составляла около 350 млрд.долларов США. При своповой сделке инвесторы обмениваются или «свопируют» двумя типами процентных платежей – один по фиксированной ставке, другой по плавающей ставке – на срок сделки. Курс свопа – это стоимость перехода от плавающей к фиксированной ставке. Плавающая ставка определяется по трехмесячной LIBOR, стандартно используемой в займах с плавающей ставкой. К свопам обращаются, поскольку они помогают компаниям, портфельным инвесторам и банкам управлять денежными потоками посредством временной фиксации процентных платежей. Однако при неожиданном движении рынков они [свопы] могут также повлечь убытки. Обычно в свопе «плательщик» (скажем, банк) соглашается платить фиксированную ставку в течение срока контракта; взамен «получатель» (скажем, компания) платит плавающую ставку. Если ставки повышаются, то «плательщик» выигрывает, получая более высокую плавающую ставку, по сравнению с их фиксированными платежами. Напротив, если ставки падают, то «получатель» выигрывает, получая более высокий фиксированный платеж, по сравнению с выплаченной ставкой – Д.Г. Белых) составляет 100 миллионов долларов.

Вследствие этого сделки с внебиржевыми деривативами до сих пор преимущественно заключаются на двусторонней основе, т.е. прямо между двумя контрагентами, а не через торговую платформу. В основном это рынок, направляемый котировками. В подавляющем большинстве сделок с деривативами участвует банк, взаимодействующий за свой счет (как принципал) с конечным клиентом (58%) либо с другим банком (42%) (см.:www.bis.org/publ/rpfxf10b.xls)

Учитывая эти характеристики, на текущий момент биржевая и/или электронная торговля занимают лишь скромную долю в деятельности на рынках процентных свопов, самом большом сегменте рынка внебиржевых деривативов, как показано ниже (основано на оценках участников рынка):

  • 70% процентных свопов – недоступны для электронной торговли;
  • 30% процентных свопов – доступны для электронной торговли, однако с 20% из них электронная торговля не ведется;
  • электронная торговля ведется с 10% процентных свопов, из них с 4% – на платформах с одним дилером, с 5% – на многосторонних платформах и с 1% – на междилерских платформах.

Среди моделей заключения сделок предторговая прозрачность различна. Пользователи рынков внебиржевых деривативов получают многочисленные котировки

Среди этих разных моделей заключения сделок предторговая прозрачность – информация, доступная участникам рынка перед совершением сделки – различается в соответствии с потребностями пользователей рынка. Например, в отношении более ликвидных внебиржевых деривативов, инвесторы имеют доступ ко многим источникам информации, показывающим точную цену, по которой с ними могут быть заключены сделки: многосторонние платформы предлагают книгу заявок с ценами дилеров, по которым клиенты могут совершать сделки, аналогично тому, как платформы с одним дилером предлагают твердые “жми и сделка” (“click and trade”) котировки. Как платформы с одним дилером, так и многосторонние платформы поддерживают также функционирование Запросов Котировок (RFQ), когда инвестор направляет RFQ дилеру, зачастую на основе выставляемых дилером бегущей строкой информативных цен, и затем получает твердое предложение купить/продать без обязательства заключать сделку, если цена его [инвестора] не устраивает. Почти все пользователи продуктов на внебиржевые деривативы имеют отношения со многими дилерами, и два или более дилера обычно конкурируют за каждую сделку, предоставляя клиенту котировки для определенной сделки, которую клиент желает совершить (cм.: http://www2.isda.org/attachment/Mjg3NQ==/press101410[1].html. 84 процента взятых для исследования конечных пользователей IRS обычно получают котировки от многих дилеров перед совершением сделки, что отражает их искушенность и простоту доступа к котировкам с конкурирующими ценами).

Кроме того, дилеры целый день посылают всей своей клиентской базе котировки по большинству торгуемых ими инструментов. Такие котировки чаще всего (но не всегда) распространяются через сообщения агентства Блумберг/Bloomberg. Для обработки чрезмерного количества котировок, клиенты наиболее часто пользуются услугами третьих лиц (таких как СиЭмЭй/CMA, Блумберг/Bloomberg, Маркит/Markit и т.д.) по аналитическому разбору сведений и формированию сборников котировок для каждого отдельно взятого инструмента на всем рынке. Противоречия между широкой доступностью котировок и сделками на рынках CDS были обнаружены в данных, представленных группе ОуДиЭсДжи/ODSG для ее исследования прозрачности, и процитированны в собственном докладе Федерального Резервного Банка Нью-Йорка/Federal Reserve Bank of New York “Анализ сделок с CDS: подоплека сообщения неопределенному кругу лиц.”

В отношении ликвидных продуктов ценообразование основано на высокой конкуренции

Это ведет к тому, что ценообразование в отношении стандартных сделок кредитоспособных контрагентов основано на большой конкуренции, имеющей результатом очень маленькую разницу (‘разброс’/‘spread’) между ценами, по которым дилер купит у клиента или продаст ему наиболее ликвидные продукты: простые (plain vanilla) процентные свопы, многие продукты на процентные опционы, кредитные индексы CDS и наиболее ликвидные одинарные CDS (индексы CDS — полностью стандартизованный продукт, защищающий от дефолта кого-либо из нескольких должников, тогда как одинарные CDS – единственного должника – Д.Г. Белых). Более того, пользователи внебиржевых деривативов обычно являются очень изощренными и опытными и способны в полной мере совершать сделки к своей выгоде. В действительности, конечные пользователи иногда “решают не распространяться о подробностях своих сделок среди большого количества участников” для того, чтобы получить доступ к эффективному и экономичному механизму хеджирования (Письмо от Коалиции Пользователей Деривативов для CFTC от 8 марта 2011). Недавние исследования подтверждают, что крупные и близкие к ним конечные пользователи вполне удовлетворены обслуживанием, в том числе выставляемыми дилерами ценами. (http://www2.isda.org/attachment/Mjg3NQ==/press101410[1].html. 62 процента оценивают конкурентность цен на IRS на уровне 4 или 5, тогда как лишь 10 процентов конечных пользователей IRS оценивают ее на уровне 1 или 2, по 5-бальной шкале.)

ДОПОЛНЕНО 06.04.2012.

Испытания рынка подтверждают конкурентность при ценообразовании

Эти пункты иллюстрирует объективное испытание, профинансированное ISDA в 2010 г. (“Испытание ликвидности процентных свопов” – отчет, профинансированный ISDA и проведенный Atrevida Partners при содействии участников рынка в ноябре 2010 г. Доступен на: http://www2.isda.org/attachment/MTY2NQ==/ISDATestReport.pdf). В этом испытании три крупных инвестиционных менеджера попросили команды трех дилеров выставить твердые цены на пять процентных свопов, выраженных в долларах США или в евро. Процентные свопы котируются в базисных пунктах, т.е. в сотых долях процента. За время поиска наилучшая средняя котировка для 15 свопов составила всего лишь одну десятую базисного пункта выше среднего по рынку. Говоря кратко, доказательства существования рыночных проблем в ходе ценообразования на рынках внебиржевых деривативов отсутствуют.

Резюме

  • · Заключение сделок на бирже зависит от наличия большого количества покупателей и продавцов
  • · Сделки с внебиржевыми деривативами совершаются нечасто. Сделки в подавляющем большинстве двусторонние
  • · Предторговая прозрачность различается в зависимости от характера отдельно взятой модели заключения сделок
  • · В отношении ликвидных продуктов на внебиржевые деривативы ценообразование основано на высокой конкуренции

2. Регулирование мест совершения сделок согласно MiFIR – соображения о прозрачности

 ISDA поддерживает переход к центральному клирингу

Несмотря на двусторонний характер рынка внебиржевых деривативов, отдельные деривативы – простые процентные контракты, отдельные кредитные индексы CDS и одинарные CDS почти по 200 субъектам – уже могут проходить клиринг через Центральных Контрагентов (CCP), когда CCP становится контрагентом каждой стороны сделки и снижает подверженность двустороннему риску на рынке. CCP требует как первичное, так и переменное обеспечение (initial margin, другое название – «независимая [от рыночных цен] сумма» («independent amount») — деньги или ценные бумаги, перечисленные на специальный обеспечительный счет (margin account) на весь срок обеспечиваемого [деривативного] контракта перед его заключением; variation margin — определяемое рыночной стоимостью обеспечиваемого [деривативного] контракта дополнительное к первичному обеспечение, рассчитываемое, по меньшей мере, ежедневно – Д.Г. Белых), чтобы защитить себя и своих клиринговых членов. В соответствии с принятым странами блока G20 обязательством, EMIR сильно укрепит роль центрального клиринга, что поддерживается ISDA.

MiFIR потребует совершать сделки с определенными внебиржевыми деривативами на организованных площадках

Другая часть обязательств стран блока G20 состоит в том, что сделки со стандартизованными внебиржевыми деривативами, когда это уместно, должны совершаться на биржах или электронных торговых платформах. Для реализации этого обязательства Статья 24 MiFIR вводит обязательство совершать сделки с подходящими для клиринга и достаточно ликвидными деривативами на ОТС (OTF), МТС (MTF) или регулируемом рынке. Понятие ‘достаточно ликвидные’ будет определено ESMA с позиций средней частоты совершения сделок, среднего размера сделок и количества и типа активных участников рынка.

ДОПОЛНЕНО 07.04.2012.

Предторговая прозрачность, связанная с организованными площадками

Статья 7 MiFIR определяет связанные с местами совершения сделок обязательства предторговой прозрачности в отношении облигаций, структурированных финансовых продуктов, квот на выбросы и деривативов. Статья 7(1) гласит:

Регулируемые рынки, и инвестиционные фирмы и операторы рынка, ведущие деятельность МТС или ОТС на основе используемой системы заключения сделок, публикуют цены и уровень интереса в заключении сделок по таким ценам, отраженным в заявках или котировках, объявляемых посредством их систем, на облигации, и на структурированные финансовые продукты, допущенные к торгам на регулируемом рынке или для которых опубликован проспект, и на квоты на выбросы, и на деривативы, допущенные к торгам или торгуемые на МТС или ОТС. Это требование применяется также к показателям интереса, которые допускают принудительную реализацию. Регулируемые рынки, и инвестиционные фирмы и операторы рынка, ведущие деятельность МТС или ОТС, делают такую информацию публично доступной на непрерывной основе в течение обычных торговых часов.

Относительно проекта этой статьи у нас есть значительные оговорки. Во-первых, мы сомневаемся в целесообразности посвящения такому обширному количеству инструментов одной единственной статьи. Но что более важно, мы уверены, что указания на ‘непрерывное’ выставление котировок и ‘опубликование цен’ изначально предполагают особый метод заключения, т.е. совершение сделок в обстановке ограниченной центральной книги заявок, которая целесообразна только для высоколиквидного рынка с большим количеством участников при одновременном наличии совпадающих интересов к сделкам.

 Прозрачность может снизить ликвидность

Стремление наложить указанную модель прозрачности на непостоянные сделки, которыми характеризуются большие сегменты рынков внебиржевых деривативов, может подорвать ликвидность на этом рынке посредством поддержания заключения сделок против потенциально раскрываемого другими участниками интереса к ним. Это может вести к увеличению разброса [цен], т.е. ухудшению ценообразования для клиентов. Это особенно проблематично для рынков внебиржевых деривативов, где дилеры склонны хеджировать риск, связанный с клиентской сделкой, на продолжительный период времени (см.:http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr517.pdf ).

ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ…

Реклама

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход / Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход / Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход / Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход / Изменить )

Connecting to %s

%d такие блоггеры, как: